Bẫy giá trị là gì?

Nói cho dễ hiểu

Bẫy giá trị (tiếng Anh: value trap) là khi một cổ phiếu trông rẻ nhưng thật ra không rẻ.

Cái "rẻ" đó được đo bằng hai thước đo quen thuộc:

• P/E = thị giá cổ phiếu chia cho lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu (EPS).
• P/B = thị giá cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS) — tức phần vốn chủ sở hữu chia đều cho từng cổ phiếu đang lưu hành.

Nghe thì hấp dẫn. Nhưng cái bẫy nằm ở chỗ: cổ phiếu rẻ vì doanh nghiệp đang teo, chứ không phải vì thị trường bỏ sót. Lợi nhuận giảm năm này qua năm khác, giá trị nội tại (giá trị thật của doanh nghiệp) rơi còn nhanh hơn giá cổ phiếu. Kết quả: cổ phiếu cứ "rẻ" mãi, còn người cầm thì ngồi im và lỗ thêm.

Xin nói rõ: "bẫy giá trị" không phải một chỉ tiêu kế toán trong Hệ thống Chuẩn mực Kế toán Việt Nam (VAS), Thông tư 200/2014/TT-BTC hay IFRS. Nó là một hiện tượng định giá thuộc lĩnh vực phân tích đầu tư và tài chính hành vi. Nên nó không có "mã số" — muốn bắt nó, phải ghép nhiều mã số lại với nhau.

Đọc ở đâu trên báo cáo tài chính

Bẫy giá trị là một trạng thái định giá, không phải một con số hạch toán đơn lẻ. Cách bắt: đặt bội số định giá (P/E, P/B) cạnh chất lượng tài sản và dòng tiền.

• P/E — tra Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (Mẫu B02-DN), Mã số 70 (Lãi cơ bản trên cổ phiếu); hoặc lấy Mã số 60 (Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp) chia cho khối lượng cổ phiếu lưu hành bình quân.
• P/B — tra Bảng cân đối kế toán (Mẫu B01-DN), Mã số 400 (Vốn chủ sở hữu) chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành.
• Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (OCF) — Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (Mẫu B03-DN), Mã số 20. Đây là tiền thật chảy vào từ việc bán hàng, sau khi trừ các khoản chi bằng tiền. Lãi sổ sách (Mã số 60 B02-DN) dương mà OCF âm nặng nhiều kỳ là dấu hiệu chất lượng lợi nhuận kém.
• Tài sản ứ đọng — Mã số 130 (Các khoản phải thu ngắn hạn) và Mã số 140 (Hàng tồn kho) trên B01-DN, đem so với Mã số 100 (Tổng tài sản ngắn hạn). Phình to bất thường nghĩa là tiền đang kẹt ở khách nợ và ở kho hàng, chưa về két.
• Đòn bẩy nợ — Mã số 320 (Vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn) + Mã số 338 (Vay và nợ thuê tài chính dài hạn) chia cho Mã số 400 (Vốn chủ sở hữu).
• Lợi nhuận một lần — Mã số 31 (Doanh thu hoạt động tài chính) và Mã số 40 (Thu nhập khác) trên B02-DN. Nếu EPS tăng vọt, kéo P/E xuống thấp, chỉ nhờ hai dòng này thì đó là thu nhập không lặp lại ở các năm sau.

Bao nhiêu thì đáng ngại

• P/E: vùng 8x–12x là chiết khấu lành mạnh so với P/E trung bình 12x–15x của VN-Index. Vùng đáng ngại: dưới 4x–6x nhưng EPS dự phóng (lãi trên mỗi cổ phiếu mà giới phân tích ước tính cho kỳ tới) tăng trưởng âm 25%–40%/năm, hoặc lãi đến từ bán tài sản, thoái vốn công ty con.
• P/B: vùng 1,0x–1,5x là bình thường (nhóm tài sản lớn, ngân hàng lành mạnh có thể 0,8x–1,0x). Vùng đáng ngại: dưới 0,5x–0,6x kéo dài, kèm ROE (tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) rơi xuống dưới 6%–8%/năm, tức thấp hơn chi phí vốn.
• Chất lượng dòng tiền: tỷ lệ OCF / LNST > 0,8 đều đặn qua các năm là lành mạnh. Đáng ngại khi Mã số 20 (OCF) âm liên tiếp 2–3 năm trong khi sổ sách vẫn báo lãi.
• Đòn bẩy nợ: (Mã 320 + Mã 338) / Mã 400 ≤ 1,0 lần là vùng an toàn. Đáng ngại khi vượt 2,0–2,5 lần, đặc biệt ở ngành bất động sản, xây dựng.
• Phải thu và tồn kho: (Mã 130 + Mã 140) / Mã 100 dưới 50% là bình thường. Đáng ngại khi vượt 65%–75% tài sản ngắn hạn, đi kèm trích lập dự phòng khó đòi tăng liên tục.

Ví dụ có thật ở thị trường Việt Nam

CTD — Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons, sàn HOSE. Kỳ báo cáo: giai đoạn 2018–2021, theo BCTC hợp nhất kiểm toán từng năm.

Phần "ảo giác rẻ" — nhìn vào két tiền:

• Cuối năm 2018, tiền và tương đương tiền (Mã 110) của CTD đạt 552,8 tỷ đồng; đầu tư tài chính ngắn hạn / tiền gửi (Mã 120) đạt 3.907,0 tỷ đồng — cộng lại gần 4.460 tỷ đồng.
• Nợ vay ngân hàng (Mã 320 và 338) cuối năm 2018 bằng 0 đồng.
• Sang giai đoạn 2019–2020, thị giá CTD giảm từ đỉnh ~220.000 đồng/cp về vùng 60.000–70.000 đồng/cp, kéo P/E trượt về 5x–7x, P/B quanh 0,8x. Vốn hóa (giá cổ phiếu nhân tổng số cổ phiếu) có thời điểm xấp xỉ lượng tiền mặt ròng (tiền và tiền gửi trừ đi nợ vay), khiến nhiều người tưởng đây là cổ phiếu "Net-Net" hoàn hảo — tức mua công ty gần như được tặng không phần kinh doanh, chỉ trả tiền cho đống tiền mặt trong két.

Phần bẫy sập xuống — nhìn vào lãi sau thuế của CTD (Mã số 60, B02-DN):

• Năm 2018: 1.510 tỷ đồng
• Năm 2019: 711 tỷ đồng (giảm 52,9%)
• Năm 2020: 335 tỷ đồng (giảm tiếp 52,9%)
• Năm 2021: chỉ còn 24,1 tỷ đồng (bốc hơi hơn 98% so với năm 2018)

Bốn năm, lãi sau thuế co lại còn chưa tới 2% so với mức đỉnh, trong bối cảnh ngành xây dựng – bất động sản bước vào chu kỳ suy giảm và nội bộ công ty có bất đồng giữa ban điều hành sáng lập với nhóm cổ đông ngoại. Két vẫn đầy tiền, nhưng phần tạo ra lợi nhuận thì hụt hơi — đó mới là thứ quyết định giá cổ phiếu.

Hậu quả giá: vào vùng 70.000–80.000 đồng/cp trông đã rất rẻ, CTD vẫn tiếp tục rơi và chạm đáy sâu dưới 30.000 đồng/cp vào tháng 11/2022 — mất thêm hơn 60% tính từ "vùng giá rẻ" đó.

Một kiểu bẫy khác hay bị nói sai trong bản tin và room chat: ở nhóm cổ phiếu có tính chu kỳ cao (thép, hóa chất, vận tải biển, dầu khí), khi lợi nhuận đạt đỉnh thì EPS tăng vọt và kéo P/E xuống 3x–4x. Con số P/E thấp nhất thường xuất hiện đúng lúc lợi nhuận chuẩn bị tạo đỉnh rồi đi xuống, chứ không phải lúc cổ phiếu rẻ nhất. Muốn phân biệt, phải nhìn lợi nhuận nhiều năm chứ không nhìn mỗi P/E của một quý.

Tự kiểm lại

• vietstock.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQFPIHU8hJ5jZsfgDpqgsImGhcaCbWF-oqoC8FFeZuWzq6CSRfFGA-Xu9p-cST2FOyokViYQzny1IRSTBDNejdIwNisewBBTQ7GAzVUNYImPkryx9o0b73HKwZkBhoAf8Oq1yEXFkInFjmij1IbZ7GO_XZ4Eeu16
• vietstock.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQENtq08imuTkwSisjOKYiUiA74QxbmSDbGhDVHN_hniJFi5fvIHWsdmIHlwYkpWGbtbGHqtzBuwO4KOV1WZlOMtPA8cpHewcrBudPiD6Kbd9j90N52drVgTIH-f0T1JjscYg99l8v2CfbZhYUP5PfKfEsNfpZaT6sDkfJZebrd_GQVZ_-jI-3TVocXhSmjH
• pinetree.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQEO8XFCOQOn8MgCHI7LjzolRkbfztscw8yBBW9kUHWDhGtxwKdhmv9MYwdZEJjYRRHSI1GYVOM1l1MBN0-A5iZGcness7oMuBlSnTlqOrdoLv68GIb64LuUUU19k9VX236FeRUq0yagLZMJ08rnE4Kok8DrDMDAFfGgSubLY9Kt95gk9vN5
• fesacademy.com.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQH6PzKL2ZwuV86aa5Px8p_2hU0U3ekXCZM7TrNPW0X1-e8f37cHjIsev2wXbitdSvycC28Sd4_h4e31Gopu2Ypwh9wSpNhIkt0gonWAiuj9-i6AsfUmlyjlfqoeTR413k6MgzfCW-WCxCA6dLQIpcjSc_tA5VkDrt6K9TEES1rxMPCCxE-4xOwC2Czeb-uGKtreUuyrcW6NDAOs8Q==
• kisvn.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQEa6lfVyMNEXnoauIC9khT0U8Pz8cRc2_ezBUBiXNodpzymIh1ByD0P5Ma6_vuf2DneGcxjFe-rBCcWpx0lHnnObvN4ibuxJbF6ufTPT4ZpuUdaYZR6TYRROS4y6qXOf_kK3Q0=
• kisvn.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQGwRmMN3F4ARiRCbsmkWMLNZxTKMqNA1eDeq7Fpo21ldD2oPVSwLFSVfZ_qyQ4svdy_KIY5QqQbriGurZOLHrWRpKhYtCXu_AVeIuhUtK_-xhyiQR-lolTjOKXNEZ3PeU2Ot527463RFBw=
• facebook.com — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQGeesriPm9hom6r7A8QRqywvNSST0KMZEe7GlnFUQiaRoImJBsBN_XA-_92qyh93RYlyq7gxa0IEpM_yOoCDv5_CGR2uBjCfJjPW8W8T8Meb88gptL5F3Mb2fWKirTyE1_0gqatFkuybKeLcAYCkZXeYRkW3wa5lL5CrU7LV43YIMzpaLIZj5aXfDLM0X5K2gFkgl4XuckvbNUheRRNRi1SU1q1yDmLrWaJtrlrsPPIFxGEkYqdVc7WKk0K3yjAMGcMa8ePz9-hgOCLZ0D53Nwuy5qntntMlJ_88_JcSYp0OPcDNXONuxqZIrqqXAwjWNLA1woYXqK0JaW0BrObYnJw_ZbJswdkSJiU8SWoFaryUDDcNUUewxFmfGljn07K4ykrsW6QVipiq8AYq1MusB_G-fw3TWXC6gu20DSibg==
• vcbs.com.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQGzE_Z5YvniUWJo8MIxXFj8MlscBNvbQIjfYvm6jZ9ouDHRk_nU6f74mEhYvZOKyoElS_oqbAFYr0ewuUGaaRjwEfsHS46ypy5VHuAI3MFPd19z9jTxnXTgCLdui1mPWQbGGe0j3gAhMvaNSLQ_zf3tedFUPdFweaqe