Chiết khấu dòng tiền (DCF) là gì?

Nói cho dễ hiểu

Một triệu đồng cầm trong tay hôm nay có giá hơn một triệu đồng nhận được sau 5 năm, vì tiền hôm nay còn đem gửi hoặc đầu tư sinh lời được. Chiết khấu dòng tiền (DCF) làm đúng phép tính ngược đó: lấy mọi dòng tiền dự kiến trong tương lai, chia bớt đi theo một tỷ suất chiết khấu (mức sinh lời tối thiểu mà người bỏ tiền đòi hỏi) để quy hết về giá trị của ngày hôm nay. Theo Thông tư 32/2024/TT-BTC ngày 16/05/2024, đây là một phương pháp thẩm định giá thuộc *cách tiếp cận từ thu nhập*.

Ba kỹ thuật DCF trong định giá doanh nghiệp (Thông tư 36/2024/TT-BTC ngày 16/05/2024, thay thế Thông tư 28/2021/TT-BTC từ ngày 01/07/2024) là:

• FCFF – chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp;
• FCFE – chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu;
• DDM – chiết khấu dòng cổ tức.

Bạn không cần thuộc công thức. Chỉ cần nhớ DCF có hai tham số quyết định gần hết kết quả: WACC (chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền – hiểu nôm na là "lãi suất kỳ vọng" khi bỏ tiền vào doanh nghiệp) và g (tốc độ tăng trưởng dài hạn sau giai đoạn dự phóng). Cả hai nằm ở mẫu số của phép chia, nên chỉnh một chút là kết quả nhảy rất xa.

Đọc ở đâu trên báo cáo tài chính

Công thức gọn của dòng tiền tự do doanh nghiệp:

FCFF = EBIT × (1 − thuế suất thực tế) + Khấu hao − Capex − thay đổi vốn lưu động

Trên báo cáo tài chính (theo Thông tư 200/2014/TT-BTC):

• EBIT (lợi nhuận trước thuế và lãi vay): mở Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (Mẫu B02-DN), lấy Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế (Mã số 50) rồi cộng ngược lại chi phí lãi vay (nằm trong thuyết minh của Mã số 23 – Chi phí tài chính).
• Thuế suất thực tế: lấy Chi phí thuế TNDN hiện hành (Mã số 51) chia cho Mã số 50.
• Khấu hao: Báo cáo lưu chuyển tiền tệ gián tiếp (Mẫu B03-DN), dòng Khấu hao TSCĐ và BĐSĐT (Mã số 02).
• Capex (tiền chi mua sắm, xây dựng tài sản dài hạn): Mẫu B03-DN, dòng Tiền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ và các tài sản dài hạn khác (Mã số 21) – đây là một số âm.
• Thay đổi vốn lưu động (tiền bị "chôn" ở hàng tồn kho và khoản khách nợ): cộng biến động Mã số 09 (phải thu), Mã số 10 (hàng tồn kho), Mã số 11 (phải trả, loại trừ thuế và lãi vay phải trả).
• Nợ vay ròng (tổng nợ vay trừ tiền đang có): Bảng cân đối kế toán (Mẫu B01-DN), lấy Mã số 320 + Mã số 338 trừ đi Mã số 110 + Mã số 120.

Một chỗ dễ sai: giá trị doanh nghiệp (EV) chưa phải giá trị phần vốn của cổ đông. Muốn ra giá trị vốn chủ sở hữu phải lấy EV − nợ vay ròng + tài sản phi hoạt động. Chia thẳng EV cho số cổ phiếu đang lưu hành mà quên trừ nợ vay ròng là cách làm khiến giá trị mỗi cổ phiếu bị đội lên hàng chục phần trăm.

Bao nhiêu thì đáng ngại

DCF không phải một tỷ số có ngưỡng cố định, nhưng các tham số đầu vào có vùng hợp lý:

• WACC: mức bình thường 9,0% – 12,5% (dựa trên lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm 2,5% – 4,0%, phần bù rủi ro vốn cổ phần 8,0% – 10,0%, chi phí nợ vay sau thuế 5,5% – 8,0%). Đáng ngại khi dưới 8,0% hoặc trên 15,0%.
• g: bình thường 1,5% – 3,0%, vì tăng trưởng vĩnh viễn không thể vượt tốc độ tăng trưởng GDP tiềm năng dài hạn. Đáng ngại khi từ 4,0% – 5,0% trở lên.
• Tỷ trọng Giá trị tận cùng (TV – phần giá trị ước cho giai đoạn sau khi hết dự phóng) trong EV: bình thường 50% – 70%. Đáng ngại khi trên 80% – 85% – nghĩa là hơn 4/5 giá trị đến từ dòng tiền giả định của 5–10 năm sau.
• Biên an toàn: nhiều nhà đầu tư tổ chức thường chỉ giải ngân khi thị giá thấp hơn kết quả DCF tối thiểu 15% – 25%. Mức chênh trên 50% ở cổ phiếu vốn hóa lớn thường là dấu hiệu mô hình đang chứa kỳ vọng thái quá.

Ví dụ có thật ở thị trường Việt Nam

VNM (Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam – Vinamilk), báo cáo của SSI Research ngày 13/05/2024, sau khi VNM công bố BCTC hợp nhất Quý 1/2024:

• Phương pháp định giá: chiết khấu dòng tiền tự do (DCF).
• WACC = 9,44% – nằm trong vùng 9,0% – 12,5% nói trên.
• g = 1,0% – còn thận trọng hơn vùng 1,5% – 3,0% nói trên.
• Mức giá trị hợp lý 1 năm mà SSI Research tính ra: 82.000 đồng/cổ phiếu, so với thị giá quanh vùng 65.500 đồng/cổ phiếu tại thời điểm công bố – chênh khoảng 25%, chưa tính tỷ suất cổ tức 5,9%.

Đây là số liệu trích từ báo cáo của một tổ chức phân tích để bạn thấy một bộ tham số DCF thật trông ra sao, không phải lời khuyên mua bán của FinFoolish.

Một lưu ý về phạm vi áp dụng: dùng FCFF cho ngân hàng và công ty tài chính là sai bản chất, vì nhóm này không có Capex và vốn lưu động theo cách hiểu thông thường; thông lệ là dùng chiết khấu cổ tức (DDM) hoặc P/B – ROE. Với cổ phiếu chu kỳ cao (thép, vận tải biển, phân bón, bất động sản), lấy dòng tiền ở đỉnh chu kỳ rồi giả định đi ngang hoặc tăng tiếp 5–10 năm cũng cho ra những mức định giá khó khả thi.

*(Ghi chú kỹ thuật: IFRS 13 xếp DCF vào phương pháp thu nhập; IAS 36 bắt buộc dùng DCF để tính Giá trị sử dụng khi kiểm tra suy giảm giá trị tài sản. Riêng hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam – VAS hiện hành chưa có chuẩn mực độc lập về giá trị hợp lý.)*

Tự kiểm lại

• studocu.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQFeY2zHBfNxteqbCU3EsC3D_eYVLe0BU2FTMYepT-1ZrvPm_kyX7PG3OlLOAy4CyJqhItAh3K8civsBdHLBBpdwabWeVsceOLbLUwXly-ZpSu0idmNYVni7y8DjatBFGZ4bntrubrBPJKuLhDd64VxbpJ8PTsSLCsrpgh8n90ptpb7MSAOsygHjIiaqiT1Y2HJ_X42tJIs-FOqwEOjbrpvmcssLmxebg_iVZTFTnXReAnzFKsjDf_3fxsTyiLDR07l6hfvpSYCpUTsPSNn3qWGzpoUo02CxQ9pFfQ==
• tailieu.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQFDO8mQhjimTne8ElpOXE88xdK2uaR70JgTxqIXh0zqR9LNrXpbUBOm9db4QYPXqRY1t_ZEUaN8WVmoz2dGHwQQ2qLuD6ATlE1lIvPbVsN6wUmBjFu1rKGxEkQolWuKtlcxERXPoDlAw4ItcJ7gtdMXw2ATM0SLZsh8JrYIfy7qNFqOX8kIEvrrv6ygwo3ZDGw=
• studocu.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQEaFvmb3iPUAO9zpZJRBeTpvxGrTi7Hqq6Aay7Y5n12skI7dDKv_mH5ETsIQXguOcCeCM_dfm5xSdbqzKQjXIBBp6blJUOSQtFcsC9fr-9xoMtmQMzmRvm2MfY3G4_kLfcJ9iWOwnGVZp2MR9ZMbemOk1cczfs5uKTMDSvyRNU0g3vXrkF0wIuAeh2JZFzjPmzmiX5_P8HIgOxBVsgh5OQ7JEQJYL4GP4w7zTf_BqukpPd0y9IgLWesvzzJZ5rY35RrdkbSFF0TPUBSS4nIxY82izSkT4SNQ3d9u-vIJiCUr39BCYQTEl_juDLEWwS8PBdm0FT3Xn7fbfxy6qI=
• mof.gov.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQHu2jZ585AhEy-bVrxho-985hVXMhZZLG4ul5WL3v6YzuOD3c1WRORvNBA_FAitOsP40gZCmKsrPXJ1mK7a5-d2o0AF1uuG6PrB_ROquwjVj3pQc_f0YXwPxDUreAhMYt3SfkGi8jWMvMcq3ChvS_Y0ITqusnca0FSGg8RT_t0eMqnpkvelF8BvGTL5IFCjOw==
• vasep.com.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQF9nKXvvdWy6ZM7ZwpD2xkQIefvIY4NIQbjuKuMv5CRj3Agw-G23yFGXTh-RU8ox1zLdNKC6q4z9vGjaX9qeytjFaLBI-dxfF8cD2J1MdzcGpiMrZ5Ha79DLdQCCLg9mubtfOno9ZVZqLAyMqvP41Dr_SN_6y7-X6T4aR8PvsnNag_8UV5fajJ-lAgsCJ8-as-fm0yS2h5QXzyKXWEjRDYD7g2-ln6sKMTq
• ssi.com.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQFLDtm0Y0K1ExlaE6NZALVQGCwI3AQK97eKCNbOpyIe_6TBSMIddHD_Ue5LyJ--duHVBToKzlSWqMjupXAUr83G8xnkLehs_6d7QCToVVrHPcOd-kR_KTexy4GDORmyJIYflqBUBxRdYNZbU8uf8dQVoF2Yo1YrFX3TVedCLKY7kA==
• ssi.com.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQHzx5F6n6LKDqNk2eUFMmV6UqlUTay4IrzYw_bu3oat5pd_dNQu0II0Urr5FoZq2LjB7XdTDj0owuA5vPO2gpFuq9mv0EqGHFcPeKzhKtXfltVuqv7rimGNcLtGg1vekA8AjI3sb3UMow50SxiqrD0M1sAQJTmwoKA1xZYdsYXYzw==
• dnse.com.vn — https://vertexaisearch.cloud.google.com/grounding-api-redirect/AUZIYQG5ZRSGnbWacJO-IYTlICO_EIg_IohuF-bdCQrSYt468R6S6WXdhK3h_Fb2zXdaJsMAPYEyEthJOnZxSBXEHzkDCb9J-QJst9Jm2RgYrDigaxESd2WhDeFKguOVAVoqc64rtYQMXYzFXCcYl_GbaU42TCTw1kvlqljoctywBw5H9UdJZwx5KHhgCHp0CORr